Kurdaki yıkıcı hareketin sürdürülebilir olmadığı, bu nedenle er ya da geç bir önlem gelmesi bekleniyordu. Enflasyonist baskılara karşı en etkin silah olan faiz aracının kullanılmayacağın hükümet tarafından net bir dille ifade edilmişti. Bu nedenle iktisatçılar arasındaki yaygın görüş, kurdaki baskıların önce hafif sonra daha ağır sermaye kontrolleriyle bertaraf edilmeye çalışılacağı şeklinde idi.

Sermaye kontrolü endişesinin bankacılık sisteminden çıkışları başlattığı, hızla artan oynak kurun ekonomide ciddi tıkanıklıklara sebep olduğu, iş dünyası temsilcilerinin art arda endişelerini dile getirdiği bir noktada Dövize Endeksli Mevduat enstrümanı ilan edildi.

Bu yeni enstrüman, tasarrufların TL olarak tutulmasını, eğer TL'de dövize karşı değer kaybı olursa bu farkın tasarruf sahiplerine ödenmesini öngörüyor. Bu şekilde TL'deki hızlı değer kaybının önüne geçilmesi hedefleniyor. Eğer DEM'e geçiş DTH'lardan gelirse aradaki kazanç farkı TCMB tarafından, TL mevduatlardan gelirse Hazine tarafından ödenecek.

Riskin bu şekilde garantiye alınması bedelsiz değil elbette. TCMB'nin para basması enflasyon, Hazinenin kaynak aktarımı ise vergi gelirlerimizin mevduat sahiplerine aktarılması demek.

Sermaye kontrollerine gidilmeden, DEM yolu ile TL talebinin artırılmaya çalışılması piyasalar tarafından olumlu karşılandı. Ancak burada da iyi ve kötü senaryolar mevcut. İyi senaryo DEM'in yolun bundan sonrasında dövize geçişleri azaltması ve bu şekilde TL'deki değer kaybının yavaşlaması olur.

Kötü senaryoda DEM döviz talebindeki artışı durduramaz. Bu durumda kur artışı Hazineyi ve TCMB'yi ciddi bir genişleme zorunda bırakır. Şayet vergilerde bir artış olmazsa (ki seçim öncesi bu olasılık yok denecek kadar az) bütçe açığı artar. Bu durum, sonu hiperenflasyona kadar giden bir süreçle sonuçlanabilir.

TL'nin değer kazanması beklenirse:

Tasarruf sahiplerinin ellerindeki dövizi satıp DEM'e geçmeleri büyük ölçüde beklenti ve güven ile ilintili. Şayet döviz kurundaki hareketin spekülatif olduğuna ve TL'nin değer kazanacağına dair bir inanç oluşursa o zaman döviz yüksekken satıp DEM'e geçmek tasarruf sahibi açısından mantıklı olur. Ancak son üç ay içerisinde ciddi bir enflasyon ve kur şoku ile karşılaşmış, alım gücünün günlük olarak erimesini seyretmek durumunda kalmış hane halkının sarsılmış olan güvenini yerine koymak sanıldığı kadar kolay olmayabilir.

TL'nin değer kaybetmesi beklenirse:

Bir taraftan kurdan ve maaşlara yapılan zamlardan gelecek enflasyon, bir yandan da ABD merkez bankası Fed'in 2022 yılında üç faiz artışına gitmesi beklentisinin TL üzerinde baskı yaratması kaçınılmaz. Kurdaki artış beklentisi, yüzde 15 civarındaki mevduat faizinden yüksek olursa o zaman elinde halihazırda döviz tutanların DEM'e geçmesinin bir avantajı olmaz. Ama yine de yeni döviz talebine karşı DEM makul bir alternatif olur.

İdeal olan, TL'deki değer kayıplarının politika faizini yukarı çekerek giderilmesi olurdu. Böyle bir kararın DEM uygulamasına göre avantajları şunlar olurdu:

• Faiz artırımı, bir yandan TL'ye değer kazandırırken, bir yandan da enflasyonla mücadeleye karşı atılmış en somut adım olurdu. DEM ile sadece TL'nin değer kazanması hedeflenirken enflasyonu azaltmak şöyle dursun bilakis para basarak hiperenflasyonu tetikleme potansiyeli var. Yani ortodoks politika enflasyonu düşürürken mevcut politika enflasyonist baskıları daha da artırıyor.
• Dövizin değer kazanmasının devamı durumunda DEM bütçeye önemli bir yük bindirecek. Oysa faiz artışının bütçeye bir maliyeti yok. Bütçe disiplini son 20 yılda enflasyon ve cari açık gibi kronik kırılganlıklarımıza rağmen ekonomimizin en sağlam göstergelerinden biri olarak yer almıştı. DEM ile bu ekonomik avantajımızı da kaybetmemiz ülke risk primi ve borçlanma maliyetimiz açısından önemli bir tehdit.
• DEM'deki iyi senaryo durumunda kurdaki değer kayıpları yavaşlar. Bu durumda yüzde 15 civarındaki TL mevduat faizi ve yüzde 40'u aşan enflasyonun sonucunda tasarruf sahibi yüzde -25'yi aşan ciddi bir negatif reel getiri ile seneyi kapatmak durumunda kalır. Yani TL tasarrufların yaklaşık dörtte biri enflasyona karşı eriyebilir.

DEM'deki kötü senaryo durumunda TL dövize karşı değer kaybını sürdürür. Bu durumda önemli miktarda vergi geliri mevduat sahiplerine aktarılır. Mevduat sahipleri reel olarak kazançlı çıkıyor gibi görünse de makroekonomik açıdan ciddi bir kriz yaşanır. TCMB para basar, enflasyon tetiklenir. Yani hem iyi senaryo hem de kötü senaryo net kayıplarla sonuçlanır.

Buna karşılık, geleneksel politika izlenir ve faiz artırılırsa hem Hazineden kaynak aktarılmaz, hem enflasyona karşı mevduat sahiplerinin reel getirisi korunur hem de ileriye dönük enflasyonist baskılara karşı mücadele başlar. Şüphesiz ki faiz artırım acı reçetedir ve kısa vadede ekonomi üzerinde yavaşlatıcı bir etkisi olacaktır. Ancak bir kere fiyat istikrarı sağlandıktan sonra gelir dağılımı düzelecek, yoksulluk azalacak, öngörülebilirlik artacak, yatırımlar ve istihdam yükselecek, cari açık daha makul seviyelere inecektir. Enflasyonu göz ardı etmek ve mücadele etmekten kaçınmak daha da artan bir enflasyon olarak geri gelir.

Enflasyon pahasına büyüme amaçlı politikalar ise er ya da geç geri teper. Oluşan problemlere karşı geliştirilen DEM türü çözümler kalıcı bir rahatlama sağlamadığı gibi enflasyon sorununu öteleyerek problemlerin daha da derinleşmesine sebep olur.

DEM kurdaki değer kayıplarını sakinleştirmeyi ve belki bir alt sınır oluşturmayı amaçlıyor. Diyelim ki DEM başarılı oldu ve Dolar kurunun görece daha makul 13 TL seviyelerinde sakinleşmesini sağladı. Peki bu durum YEM ile hedeflenen fiyat avantajı ile çelişmeyecek mi? Yani YEM TL'yi zayıflatmayı hedeflerken DEM bunu engellerse o zaman yolun bundan sonrasında YEM nasıl işleyecek? Bir taraftan enflasyonist baskılar artarak devam ederken kurda eğer enflasyon üzerinde bir değer kaybı olmazsa kur giderek rekabetçiliğini kaybetmeyecek mi? Durum böyle iken TCMB hangi gerekçe ile faiz indirebilecek? Eğer faiz indirimleri sonrası TL talebi azalmazsa bu durumda faiz indirimlerinin amacı ne olacak?

DEM mevduat sahiplerine örtük bir faiz artışı sağlıyor. Ancak bunu geleneksel para politikası ile gelen faiz artışı ile karıştırmamak lazım. Merkez bankası faiz artırdığı zaman bankaların fonlama maliyeti artar. Bunun sonucunda mevduat faizi ve kredi faizi yükselir. DEM ile gelen faiz artışı ise bankanın fonlama maliyetine yansıyan bir artış değil. Bu nedenle artan enflasyonist baskı ve riskler haricinde söz konusu örtük faiz artışının ekonomi üzerinde dezenflasyonist bir etki yaratmasını beklemem.

Bilakis TL'deki değer kaybı genişlemeci para ve maliye politikasını devreye sokarak enflasyonist etkileri artıracaktır. Kötü senaryo durumunda ise bu durum hiperenflasyon riskini beraberinde getirecektir.